了解利率和汇率之间的相互作用的最佳方式是从考虑决定经济状况的真实环境开始。与短期数据、联邦储备政策、传统经济模型或其他单一内容无关。要把握这个全面的环境，我们必须将世界视为一个单一市场，具有单一的收益率和主导的价格趋势。

最初，单一收益率的概念可能会显得奇怪。

截至目前，标准的10年期美国国债到期收益率为4.49%。相比之下，德国的可比基准债券收益率为2.65%，英国基准收益率为4.29%，日本基准收益率为0.92%，中国基准债券收益率为2.69%。这相当于从高到低的差异超过3.6%。

你不能掌控所有三者

然而，这些利率都受通货膨胀、增长率和汇率等因素的影响而相互关联。这是经济学家罗伯特·曼德尔称之为“三难抉择”的结果。曼德尔确定了三个关键的政策变量：中央银行政策利率、汇率和开放的资本账户。他表示，各国可以控制其中的任意两个变量，但不能同时控制所有三个。

如果你想控制政策利率和汇率，你可以，但你必须关闭你的资本账户。否则，如果你的政策利率较高而你的资本账户是开放的，资金将流入并使你的汇率高于你期望的水平。或者，如果你有一个固定的汇率和开放的资本账户，你必须让你的政策利率随其他中央银行浮动，以避免汇率压力。

在第一种情况下，你控制政策利率并有开放的资本账户，但失去了对汇率的控制。在第二种情况下，你控制你的汇率并有开放的资本账户，但失去了对政策利率的控制。唯一掌控政策利率和汇率的方法是关闭资本账户。正如曼德尔解释的那样，你可以掌控其中两个因素，但不能掌控所有三个。

今天的主要经济体大多数都有相对开放的资本账户（尽管中国确实实施了一些限制），这意味着它们可以控制利率或汇率，但不能两者兼得。大多数主要经济体固定短期利率，这意味着它们失去了对汇率的控制。

利率控制着货币

这意味着利率和汇率必须被视为一对。较高的利率通常会导致货币升值。这正是美国今天正在经历的情况，急剧上升的利率导致美元走强。在期货交易中使用的美元指数（DXY）从2020年12月13日的89.82上涨到2023年11月6日的105.07，在不到三年的时间里涨幅达15.25%。

在同一个三年期间，EUR/USD交叉汇率从1.23下降到1.07，下跌了13%。

对于欧洲投资者来说，在投资美国国债时获得的“额外”利息大部分被美元兑换成欧元时的汇率损失所抵消。当考虑到这两个因素时，利率和汇率之间的这种紧密联系导致了可比率的回报，这就是我们所说的所有主要市场都具有单一收益率的意思。

中央银行追求他们可能更喜欢的任何利率政策的能力受到实体经济条件的进一步制约。中央银行的目标是制定政策利率，旨在实现最大的实际增长、低失业率和价格稳定。正如上面所指出的，如果美国的最大潜在实际增长率约为3%，联邦储备将制定一个产生3%增长的中性利率，这与价格稳定一致，并应同时优化就业。

猜测不是一个好的政策

如果联邦储备系统猜测的中性利率过高，他们将减缓经济，伤害就业增长并导致通货紧缩或通货膨胀。如果联邦储备系统猜测的中性利率过低，他们将导致经济过热，收紧劳动力市场并引起通货膨胀。由于联邦储备系统是在猜测，他们很可能猜错。不久之后，联邦储备系统错误的猜测将在经济数据中显现出来。

尽管试图达到一个中性利率的结果意味着中央银行将在试图趋近看不见的目标时高低徘徊。其他中央银行也在做同样的事情。这种中性利率的目标与曼德尔的三难抉择相结合，告诉我们所有具有储备货币地位的主要中央银行实际上并不是真正的自由行动者，而是受到达到中性利率、避免通货膨胀或通货紧缩以及维持相对稳定的汇率的需要的高度制约。这是一个高度不完美的过程，沿途会犯下许多错误，但它确实提供了使用仅有的几个关键因素来预测国际货币政策的框架。

所有因素中最重要的因素

通过对全球货币力量的理解，我们可以解读环境，找到驱动其他所有因素并对通货膨胀、通货紧缩、利率、汇率和全球增长产生最大单一影响的一个因素。那个因素就是人口结构。

在过去的四十年里，中国提供了世界历史上最大规模的人口激增。这是三种力量的结果 - 总出生数、年龄分布以及在该过程开始时大多数人口相对贫困的状态。

中国的人口从1982年的10亿人增长到今天的14亿人。这是在略超过四十年的时间里增加了4亿人口。中国的人口金字塔（根据年龄和性别分组的总人口的图形表示）显示，截至1990年7月1日，绝大多数人口年龄在15到40岁之间。

2000年7月1日的人口金字塔显示，大多数人口年龄在25到50岁之间，即最适合工作的年龄。这个2000年的结果实际上就是1990年的相同图像，只不过年龄大了十岁。

然而，2016年的金字塔显示了中国人口的迅速老龄化。人口分布中的凸起现在在40到60岁之间。到2026年，这个凸起将在50到70岁之间，其中有一个相当大的群体在70岁以上。

这个老龄化的群体可能不重要，如果中国有另一批年轻劳动者的出现来填补空缺。然而，情况并非如此。从出生到20岁的年龄段中，未来几十年内只有约3.2亿年轻人将进入劳动力市场，来替代即将退休的4.2亿40到60岁之间的工人。与近几十年相比，中国劳动力将出现1亿人的短缺。这部分是中国一孩政策在1980年引入的苦涩遗产的结果。

当中国在1990年到2010年吸纳其不断增长的人口时，它成功地将贫困村民转移到主要城市和特殊企业区的制造业工作岗位。这些工作薪酬低，并且附加值不高，但对数以亿计的移民来说，这是村庄生活的巨大改善。这个制造业奇迹使中国成为事实上的全球低成本制造商。反过来，中国通过降低价格向世界输出通货紧缩。

分析人士可以指出从1990年到2010年的价格稳定，即所谓的“大稳定”时期。通货紧缩没有出现。但它确实存在，被过于宽松的货币政策、赤字支出和大规模增加的债务所掩盖。中国的自然通货紧缩（由人口结构引起）被货币膨胀（由零利率和印钞引起）抵消，以产生价格稳定。然而，通货紧缩的趋势始终存在。

现在，导致价格稳定、低利率和全球贫困减少的人口结构甜蜜时期已经结束。在农村贫困中，已经没有太多人还没有迁往城市。中国正在转向一个迅速老龄化的社会，有更少的适龄工人来填补空缺。在日本、俄罗斯、欧洲以及在较小程度上的美国，情况也是如此。

老龄社会不仅仅是几年的问题。寿命现在延伸到80多岁和90多岁，百岁老人也在增加。老龄社会与痴呆症、阿尔茨海默症和帕金森病之间存在很高的相关性。一个老龄社会还意味着对照顾者的需求大幅增加，这些照顾者能够支持老年人，尤其是那些患有严重精神和身体疾病的人。

照顾老年人是一项崇高而富有同情心的工作。那些从事这项工作的人应该受到赞扬。但是，随着尊重的增加，一个简单的事实也就出现了，那就是照顾老年人并不容易提高生产率。今天给某人洗澡所需的时间和精力大致与3000年前相同。机器人不能替代这种工作。

综合考虑这些趋势，不仅在中国而且全球范围内，我们看到一个更多人脱离劳动力市场的世界，心智障碍正在上升，更多的人需要成为照顾者，但很难实现生产率的提高，适龄劳动人口正在减少。

中国是世界第二大经济体，也是世界上人口最多的国家。在中国发生的事情并不仅限于中国。如果中国的增长因人口结构而受到影响，如果中国降低利率以刺激增长，如果中国进一步保持开放的资本账户（至少对于大型全球投资者来说），那么根据曼德尔从三难抉择中得出的公式，人民币的汇率必定会下降。事实上，这正是正在发生的，而这种下降将在未来几个月内加速。

这引出了日本的问题。日本也因为高债务和不利的人口结构而固有地增长缓慢。日本也有一个开放的资本账户。与中国一样，随着日本维持低利率以刺激增长，日元不可避免地会贬值。

日本银行大量投资于中国，并是欧元美元市场上中国银行的主要借贷方。日本不能让日本的出口对于中国买家相对更昂贵；这会伤害双方。因此，日本将让USD/JPY走弱，以维持事实上的JPY/CNY peg。

对于这两国需要更便宜的人民币和日元的需求正在实时市场中得到体现。USD/JPY已经明显突破了150.0，而USD/CNY也已经一度突破了7.30。

我预计USD/JPY将走向160，USD/CNY将走向7.4。