道琼斯工业平均指数（DJI）在2022年1月4日创下历史新高，达到36,900点。本周的交易价格约为31,384点，比过去18个月下降了3.8%。这个跌幅是名义的。但如果考虑通货膨胀，那么在过去的18个月中，DJI的实际下跌幅度为6.42%。

标准普尔500指数也是如此。在2022年1月4日，标普500指数也创下历史新高，达到4,794点。而现在大约是4,559点。在过去的18个月中，该指数下跌约5%。这个跌幅也是名义的。但如果考虑通货膨胀，那么在过去的18个月中，标普500指数的实际下跌幅度为8.25%。

纳斯达克综合指数在2021年11月19日创下16,057点的历史新高。截至本周，该指数约为14,065点。在过去的20个月中，下跌约14%。同样地，这是名义的回报。但如果考虑通货膨胀，那么在过去的20个月中，纳斯达克综合指数的实际下跌幅度约为17.5%。

下跌就是下跌

问题在于，投资者很难内化这些持续的下跌。难道最近股票市场不是一片繁荣吗？是的。

我们不是在听到“软着陆”情景、童话故事里的“金发小姑娘”以及华尔街分析师和金融电视节目的主持人预测“没有衰退”吗？是的。

难道不是越来越多的公司实现了前所未有的万亿美元市值？同样是的，不仅仅是苹果公司。

所以市场在过去的18到20个月里一直在下跌，而且如果考虑通货膨胀，下跌幅度更大。大多数人并没有专注于这一点。

但是数字不会说谎。下跌就是下跌。

加权股票决定一切

在这个分析中需要一些细微的差别。尽管自2021年末或2022年初以来，所有主要指数都出现了下跌，但某些个股的涨幅相当可观。苹果股价创下了历史新高。Nvidia也是如此，得益于人工智能热潮。

特斯拉不是处于历史高位，但在今年的基础上涨幅约为160%。而这种表现正是让投资者对真实经济状况视而不见的原因。

第一个分析上的难点在于，标准普尔500指数和纳斯达克综合指数都是按市值加权的指数。这意味着股票涨幅对指数的贡献与它们的市值在指数所有成分股的总市值中所占比例成正比。

简单来说，市值较大的股票的涨幅对指数的影响更大。

这造成了一个正反馈循环。超大市值股票上涨，指数也随之上涨。更多的资金涌入超大市值股票，使得指数上涨，这又吸引了更多的资金，如此往复。

购买指数等同于直接购买超大市值股票，因为ETF管理者必须按照加权基础分配新的投资。资金最终集中在少数几只股票上。

对于纳斯达克来说，按市值加权意味着你会持有苹果、微软、谷歌母公司Alphabet、亚马逊、Nvidia和特斯拉。这六只股票占据了纳斯达克综合指数总市值的危险高达50%。

与之相比，其他94只股票几乎微不足道。在标准普尔500指数上也存在同样的极端集中现象，其中五只股票占据了指数的40%以上，而其他495只股票在指数表现方面意义不大。

这种正反馈循环和高度的集中度受到机构投资者（包括养老基金和捐赠基金）的影响而进一步加剧。

其结果是你把太多鸡蛋放在一个篮子里。这使得市场容易受到突然的逆转影响。

被动投资的两个谬误

目前超过80%的股票交易都是以自动化形式进行的，其中指数基金占比超过60%，量化模型占比不到20%。这意味着“主动投资”，即选择资产配置和买卖时机的投资方式，已经不到市场的20%。

总体而言，传统意义上的人类“做市商”在总体交易中所占比例已经下降到约5%。而这种趋势是两种智力谬误的结果。

第一个谬误是“你无法打败市场”。这使得投资者转向与市场相匹配的指数基金。事实上，通过好的模型是可以打败市场的，但这并不容易。

第二个谬误是认为未来在较长时间跨度上会与过去相似，所以“传统”的资产配置，比如60%的股票、30%的债券和10%的现金（随着年龄增长股票比例减少），会对你有利。

但华尔街并没有告诉你，就在你退休前，股市可能会出现50%或更大的崩盘，就像1929年、2000年和2008年那样，这将让你一无所有。

在牛市中，被动投资放大了股市的上涨，因为指数投资者纷纷涌入像Nvidia和苹果这样的热门股票。但是，即使是小幅抛售，由于被动投资者毫不顾忌特定股票的基本面，也可能引发抢筹潮。

市场的崩盘将像一列失控的列车，没有刹车一样。

这种反馈循环、市场集中和跟随性资产管理的组合有一个简短的名字——泡沫。

或者在这种情况下，称之为超级泡沫。

很容易发现泡沫

大多数华尔街分析师（以及著名的阿兰·格林斯潘）声称泡沫很难识别，并且不应该由决策者来打破。从这两个角度来看都是错误的。泡沫其实非常容易发现。

只需看一下1929年的道琼斯指数图表、1989年的日经指数图表、1999年的纳斯达克指数图表，或者2021年11月的比特币图表，你就会明白我的意思。

监管机构应该在发现泡沫时就打破它们。问题是他们看不到它们。他们更愿意等到泡沫破裂后再出手救援。

这比预防性措施要昂贵得多，但监管机构（尤其是中央银行）更愿意被视为“白衣骑士”，而不是拿走所有者惯用的酒碗的坏人。

所以是的，泡沫很容易发现。困难在于知道它们何时会破裂。这是非常难以预测的。

事实上，泡沫可能持续的时间比几乎任何人预期的都要长。实际上，一个泡沫达到高点的迹象是，一位一直在警告泡沫的受人尊敬的分析师投降并加入了人群。这种情况会发生；留意一下。我会这样做。

但是试图准确预测泡沫何时破灭是愚蠢的任务。与其试图预测，不如为之做好准备。

理想的投资组合

确实，你不能做指数泡沫的空头交易。由于时间问题，这是赔钱的好方法。

如果你等到泡沫破裂，那么在其他人恐慌出售以火 sale 价格出售的时候，你将有足够的时间赚钱。

当然，你可以对个别股票和一些滞后于领头股的行业做空，它们可能已经开始个别崩溃。不过，这也是具有挑战性的，因为即使是糟糕的股票在泡沫海啸中也可能被推高。

但是也不要过于看涨。同样，像能源、矿业、农业和国防等个别行业可能是不错的投注对象，但不要试图在泡沫最后一刻挤出最后一点收益。你的投资组合可能会彻底崩溃。

远离指数狂热。在你最不期待的时候，它会让你一无所有。